房地产：坚持防守反击的下半年行业投资策略

    
　　行业事件内容：

　　国庆长假开市后，大盘创出新高，但9日和10日房地产指数连连下跌，在所有板块中，逆向调整态势和调整幅度较为抢眼。

　　事件评论：

　　综合归纳，我们认为，引起近期房地产板块下跌的理由主要有：

　　(1)近期披露的部分数据不甚理想，引起投资者悲观预期。进入10月后一线城市商品住宅价格虽然有所上涨，销售套数也好于前几个月，但销售表现低于预期，尤其是低于开发商对"金九银十"的乐观期望；国家统计局公布的房地产企业景气指数、企业家信心指数均出现回落。(2)第三季度末主要大中城市加大了土地供应，国六条落实力度加强，中央政府和地方政府博弈的天平逐渐向中央政府倾斜，行业平稳发展的预期越来越浓，楼市观望气氛增加。(3)9月中旬开始中央部委在主要大中城市进行行业摸底调研，引起部分投资者对将出新调控政策的担忧。(4)自8月下旬地产板块启动以来，经过1个月的持续上涨，估值水平提高，累积了一定的市场调整压力，预期向淡和观望气氛很容易引发板块调整。(5)诸多主流房地产上市公司正处于制定、上报管理层激励和定向增发方案的过程之中，是否完成和上市公司及其大股东对股价的重视态度有关。同时，在行业估值水平提高的情况下，有部分机构开始担心如果没有按期完成方案，上市公司06年年报是否充分释放业绩密切关联。(6)由于政治和经济压力，人民币升值预期在9月中下旬达到短期内的峰值，10月后预期有下降，同时进入10月后的最近两天人民币兑美元基本汇率出现了回调，更加印证和加强了这种预期。(7)地产板块作为今年股市行情的龙头板块，领涨领跌的特征非常明显。

　　对此，我们的分析和观点如下：

　　(1)数据解读：企业景气指数和企业家指数下降正是反映了国六条宏观调控效果的逐渐体现，也反映了企业市场份额向大开发商集中的行业趋势。国庆假期销售表现低于预期的主要原因有：首先，5月末国六条严格预售项目管理和地方政府细则迟迟没有落实，导致很多楼盘推迟到10月开盘，增加了供给压力。其次，该销售数据是包括了二手房在内的销售套数，而二手房的销量受强制征收个税的影响，成交量萎缩得非常厉害。

　　第三，受前期政策税收、规划等调控影响，投资性需求受到抑制；而消费性需求受政府在房地产行业反腐的鼓舞，和以前历次调控一样观望气氛上升。

　　(2)未来政策预期：约9月中旬开始中央部委联合工作小组到一线城市调研的消息应已为投资者所获悉和消化，至少不应是新事件，据我们调研了解，该小组的主要工作是检查国六条的落实情况，督促地方在9月末前按期出台细节和住宅建设规划，调研摸底工作并没有引起当地开发商神经的紧张。就政策分析本身来说，对外资设限、限制投资购买、9070、严肃紧缩地根的纪律、提高地价、限制高档住宅、税收打压、房地产行业反腐败等等政策在二、三季度接踵而至，很难想像再有新形式的政策出台，因此，我们预计未来政策的主基调将是彻底落实国六条。前期部分投资者和媒体提心吊胆的地方政府调控细则已经陆续出台，一如我们的预期，几乎所有地方政府的细则全部都是紧跟国六条和建设部165号文件，并没有出乎预期的打压条款。当然，中央未来有可能会加强限价房建设，但我们认为，这种逆市场化的政策不可能成为主流政策，即使推出来也可能仅是针对部分区域的普通住宅和新招牌挂的土地项目。

　　(3)行业依然处于景气阶段，依然具有很强的投资吸引力。首先，未来宏观经济依然处于景气之中，作为扩大内需龙头的房地产行业很难出现与宏观经济背离的走势。其次，与金融业休戚相关的特性也决定了房地产行业在宏观经济景气区域的调整幅度非常有限。第三，中国区域经济发展的不平衡性决定了房地产行业景气、房价走势的不平衡性。珠三角、天津等房价稳步上涨、经济增长动力强劲等区域的房价依然较为乐观。"东方不亮西方亮"的区域性特征意味着全国化布局的公司具有更强的成长系数和抗风险能力。第四，写字楼、商业用房等商业地产和工业地产由于价格上涨潜力较大、调控风险小而继续为国内外资金看好。第五，人民币升值依然使得地产和房产具有很好的升值空间，尤其是在升值的初期。第六，国内大开发商继续在一线城市拿地、外资机构继续投资国内房地产也说明在调控背景下依然具有很强的投资吸引力。

　　(4)土地、资金向具有优势大中开发商集中的态势越来越明显，行业处于向集中度提高的转型之中，享受未来行业景气的主要将是这些大中开发商，可以期望主要上市公司业绩将保持良好增长。对于主流的优势开发商，06年年报、07年中报业绩保持15－30％的增长已经通过预售房款基本有保证。同时，应该看到，对于这些公司06-08年做出业绩贡献的项目主要都是以前低价获得的土地，即使全国房价保持不涨(在全国GDP增长9.5％以上和人民币升值的背景下这个假设是较为苛刻的)，获得的开发利润依然很可观(我们认为限价房政策不会成为未来的主流政策)。

　　(5)增量资产注入和集团整体上市(重组的短期波动不改尽快完成的长期趋势)、增强利益兼容的管理层激励方案完成、人民币升值为房地产板块的投资增加了丰富的主题投资机会。

　　(6)因此，对于行业投资策略，我们依然坚持7月12日下半年行业投资策略报告《防守反击》中的投资建议，在防守反击的投资策略下，坚持1＋3＋5的投资组合的选股线索，1＋3组合代表了我们对房地产行业未来演绎潮流的理解和把握，1代表了在越来越规范市场环境下行业龙头万科A/B的成长空间。3为央企地产业务整体上市、拥有庞大升值潜力非常好的土地和物业项目的华侨城A、中粮地产和招商地产。5代表了我们对房地产行业未来结构性增长变化的理解和选股线索。在短期内，整个行业的板块投资应以防守为主，对于具有长期性的行业投资评级我们还是维持增持评级，对于行业龙头和具有业务、资源的优势开发商，可以在估值回落到前期位置时逢低增持。(
联合证券