电力行业成本冲击结束　8只龙头股评级

    中信证券　　投资要点

　　发、用电增速8月意外创单月新高，初步判断与电力自耗电异动有关。1-8月全国发电量同比增12.7，全社会用电量同比增长13.7，8月当月发电量16.4，创出两年来新高，初步判断与电力自耗电增速出现跳跃式增长所致，其它产业在宏观调控下，除钢铁行业以外用电增长都在有序回落。1-8月全国水火电累计利用率同比降低164小时(降幅4.5)，其中火电同比降205小时(降幅5.2，低1-7月5.6和7月5.3的降幅)，降幅有所收窄。

　　气候导致来水总体继续偏枯，华南略好。与历年同期相比，全国主要江河累计来水量偏少约3成。华南五省04年后来水总体偏枯，05年下半年开始广东和海南偏丰，贵州则继续处于偏枯状态，最为正常的是广西。受上游流域罕见干旱影响，8月三峡水库平均入库流量较多年同期偏少66左右，当月三峡电站发电量较7月降22.8左右。

　　煤炭成本冲击结束确认，并成为重塑市场投资信心的核心驱动因素。煤炭作为工业的粮食，要素价格被长期扭曲，而“厂网分开”后发电企业谈判地位下降诱发本轮煤价报复性反弹，但长达12个月以上的价格盘整态势足可确认，煤价的纠偏已经结束，饱受“燃煤之急”的火电可以松一口气了。保守假设07年煤价稳定，即使利用小时再降5，本轮电价3.6的调整幅度足可抵消利用小时降7左右，更何况电厂还有增量机组投产。因此，成本冲击结束确认将成为重塑二级市场投资信心的契机。

　　继续维持我们9月22日提高行业评级至“强于大市”的结论。重点火电06-07年动态P/E分别仅10-12倍和8-10倍，行业明显被低估。长假前后H股和美国电力股率先触底反弹，国内A股电力板块也将一扫阴霾。9月22日我们也已经率先提高行业至“强于大市”评级，10月9日A股电力板块大涨对我们之前观点的准确性和前瞻性是绝好印证。既然本次驱动因素是煤价滞涨，那么较水电而言，火电公司的增长更加确定。另外，今日长江电力收购广州控股11左右股权是一种双赢的举动，值得肯定。

　　

　　长江电力收购广州控股股权定价合理，且是双赢之举

　　长江电力发布对外重大投资公告称：公司将投资10.6亿元以4.6元/每股的价格购买广州控股11.19的股权2.3亿股，且五年内不减持，今后广州控股增发时候将优先考虑长江电力，直至持股增加至20。我们认为以目前二级市场价格为依据定价十分合理，将是双赢之举。

　　从长江电力角度考虑的理由：

　　第一、我们一直认为水电是靠天吃饭，业绩不确定性大。今年三峡上游就遭遇百年一遇的旱灾，发电收入自然受影响。因此，此项收购将进一步优化公司的电源结构，形成水火互济，大大增强今后自身业绩的稳定性。

　　第二、广州控股地处经济发达的珠江三角洲，当地用电需求增长旺盛，对电价的承受力强，与其它产业的长期投资回报率相匹配，电力行业的回报率也高于全国一般地区，各家电力巨头都试图进入，但是当地电力行业投资权获得的壁垒很高，相比直接投资建厂，收购是最为直接的方式。

　　第三、长江电力规模宏大，电站全部为全资，发电后产生巨额的现金流，虽然每年都大比例分红，每隔几年都将收购机组，但仍然有大量的现金沉淀，这些现金的年收益率一般在2-3左右，属于低效资产。但是如果把它转换为发电资产或股权，虽然广州控股目前的净资产收益率不及长江电力，但是并不会摊薄长江电力，反而会推高长江电力的净资产收益率。因为区区10多亿，并不影响长江电力自身的运营，更绝妙的是在没有增加净资产的前提下，把一部分低效现金资产转换成了收益率8-10的东西。与广州控股当年竞拍沙角B厂有“异曲同工”之妙。

　　第四、“股改”后股票进入全流通前夜，二级市场是重要收购参考价。但是，目前电力板块整体被低估，广州控股也不能独善其身，股价应属于低廉，而且这种大额转让不需要承受二级市场买入的冲击成本，虽然持股五年，从长计议，价格仍然比较划算，因为长江电力此次充当的本来就不是财务投资者的角色，而是一种战略性股东。

　　从广州控股角度考虑的理由：