大秦铁路： 三通道 不影响价值

    大秦铁路（601006）8月1日上市，当天受大盘连续下跌和有关北煤南运“第三条通道”研究报告报道的影响，报收5.52元，涨幅仅为11.52％，大大小于近期新股26-149％的首日涨幅和投资者6元以上的首日上市价格预期，截至17日，收盘价也只有5.69元。　　

　　第三条通道是指在由国家发改委牵头组织铁道部、交通部等共同编制的《北煤外运系统研究总报告》中提出的继大秦线、神朔黄线之后，计划新建的一条双线重载铁路。该路规划从内蒙古的包头、集宁经兴和、张家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，全长740公里，2020年运力实现2亿吨，投资规模预计230亿元。。)

　　根据该报告，如建设第三条通道，大秦线和神朔黄线运力将分别提高到3亿吨和2亿吨，与大秦铁路在招股说明书中提到的扩能到4亿吨的计划相左，且该线建成后会与大秦线产生竞争关系，分流大秦线货源，由此引发了市场对大秦铁路价值判断的分歧。

　　我们认为，第三条通道的建设不会影响大秦铁路的投资价值。

　　与同类公司比较，大秦铁路具有良好的盈利能力和成长性。从成长性看，在经过了过去两年的高速发展后，未来两年大秦铁路将分别实现大秦线2.5亿吨和3亿吨的运量，促使净利润分别增长18.7％和26.3％。从盈利能力看，发行上市后，大秦铁路净资产收益率会有所稀释，但预计仍将在12-14％之间波动，仍大大高于同类企业。

　　我们测算，第三条通道的建设对大秦铁路现有路网资产的价值影响不大。大秦线的终点秦皇岛港最终接卸能力只有2亿吨，大秦线的持续扩能将令中途分流的货源比重加大，从而影响其平均运距。如果不建第三条通道，大秦线仍扩能至4亿吨，以后稳定在4亿吨的运量不再增长，其折现价值为5.1元。如果建设第三条通道，大秦线仅扩能至3亿吨，以后稳定在3亿吨的运量不再增长。由于用于扩能的资本支出大幅减少，并且平均运距高于4亿吨时的水平，其折现价值为4.43元，仅较实现4亿吨扩能下降13％。

　　我们认为，大秦铁路的长期价值主要取决于其分享中国铁路大发展、通过持续扩张收购活动而获得的巨大发展空间。大秦铁路作为铁道部在境内上市的第一支拥有路网资产的铁路运输企业，在铁路系统“十一五”期间跨越式发展而面临1.25万亿元巨大建设支出的大背景下，其融资平台不容小视。我们仍坚信大秦铁路将获得来自大股东太原局和铁道部的持续的优质资产注入，在部分解决其融资瓶颈的同时，也令上市公司获得持续快速的发展。而“第三条通道”的建设，有可能令这一注资活动来得更早。

　　太原局在扣除大秦铁路收益后的亏损和我国铁路系统4.1％的净资产回报率，令投资者担忧大秦铁路资产收购后盈利能力的大幅下降。我们认为，铁道部要从资本市场融资，必然考虑市场的回报要求，这一点从8月15日铁道部新闻发言人王勇平的答记者问也可略见一斑。王勇平说，目前正在积极推进铁路运价改革，对改制企业和合资新建铁路，建立宏观政策调控下的浮动运价机制，建立以市场为主、国家宏观调控为辅的运价管理体系。大秦铁路这样的股份制企业，其路网资产的运输价格将更接近于市场，而不会由于执行铁道部的管制价格资产盈利能力过低。广深铁路收购广坪铁路申请提价20-50％的举措，也进一步印证了铁路运价的改革趋势。

　　此外，大秦铁路发行后，资产负债率由51.8％大幅降至低于20％的水平，未来五年预期现有路网资产带来的经营性现金流接近80亿元/年，也为其持续的资产收购和收购后盈利能力的相对稳定提供了一定保障。