独特高成长性！股价有翻番空间的公司

　岳阳纸业：造纸行业本质与公司成长性　股价有翻番空间　买入

　　 造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品同质化，公司竞争力体现为成本优势。岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。

　　 造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品的同质化，公司竞争力体现为成本优势。2002年之前，规模优势是成本优势，成本优势取决于公司扩产速度。2003年-2006年，制浆产能是成本优势。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。造纸产业链利润正在向林业转移。

　　岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。岳纸的内涵式增长表现为杨木价格超越市场预期的持续上升。未来杨木价格上升趋势不变，且涨幅有望超越预期，是岳纸在现有速生林规模上实现内涵式增长的基础。岳纸的外延式增长表现为林纸一体化的良性循环，即速生林降低造纸成本===〉扩大造纸产能===〉地方政府获得利税收入===〉从市场融资收购地方政府所提供新的速生林===〉速生林降低造纸成本，这一良性循环的进入壁垒在于(1)当地是否具备丰富的林业资源；(2)自然条件和收购价格是否能保证速生林种植的经济效益；(3)土地收购成本是否仍未实现市场化。岳纸独特的地理位置，使其具备外延式增长的可能。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年业绩分别为0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值为33元，目前股价仍有100%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

　　 投资要点

　　 岳阳纸业独特地理位置所具备的林纸一体化综合竞争优势，使其盈利模式符合造纸行业的本质：低成本优势。在造纸产业链利润向速生林转移的行业大背景下，岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。

　　综合以上考虑，维持“买入”投资评级。

　　估值分析

　　 考虑到公司未来连续5年业绩持续增长的基本面，杨木涨价的行业大背景、未来新林业资产注入的预期，可以给予公司2008年25倍的市盈率估值，或者给予公司1.96元/股长期收益以17倍市盈率估值，其合理估值为33元/股。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　 杨木的持续涨价趋势。

　　自产木材带来的成本节约。

　　公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。

　　公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。

　　不确定因素

　　 超级压光纸项目未来市场需求量存在不确定性。

　　 1.造纸行业本质是低成本优势，产业链利润正向林业转移

　　 造纸行业的本质是低成本优势，能否长期获得低成本优势是决定公司长期投资价值的主要因素。造纸行业在GICS分类中归属于原材料(一、二级行业分类)中的纸与林产品(三级行业分类)，行业的基本特征是大宗原材料。产品同质化、质量无差异的行业特征，使得造纸公司下游客户的忠诚度不高，产品竞争主要是价格竞争，竞争优势主要体现为成本优势。

　　造纸行业产业链包括土地、林、浆、纸四个环节，造纸的完整生产过程，是先在土地上种植速生林、将速生林制成纸浆，再将纸浆制成纸的过程。速生林约占纸浆成本的50%，纸浆约占纸成本的60%。整个产业链的利润在土地、林、浆、纸各环节进行分配。中国造纸产业链利润转移的历史发展趋势为：纸=〉浆=〉林=〉土地。产业链利润向林业和土地转移的趋势和造纸行业低成本优势的行业本质有着密切的联系，国际废纸市场的供求失衡、地方政府关闭草浆产能以提高绿色GDP、家具行业需求的快速增长等因素则加速了产业链利润向林业和土地的转移。

　　1.1 1995年之前，邻近产粮地是成本优势

　　 1995年之前，是全国造纸公司的初始发展阶段，由于国家提出了以麦草浆为主的发展策略，加之麦草密度低、运输半径小，邻近产粮基地是成本优势，邻近产粮基地的造纸公司可以方便地获取麦草资源，并据此实现较高的文化纸产能和利润。

　　山东和河南均为产粮大省，山东和河南造纸公司凭借邻近产粮基地而获得了较快的发展，甚至村村有造纸厂。